越来越多的二级市集投资者对银行股价走势捉摸不透，十年前，银行规划精采，股价时时不涨反跌；最近两年，银行规划承压，股价却拾级而上，2024年更是轶群出众。为何？除了微不雅和行业视角看银行，更要用策略念念维看银行。

要点

一、传统念念维怎样看银行？

昔时一直围绕基本面方针看银行，尤为关注营收、利润、不良等方针的旯旮变化。传统念念维基于基本面方针的旯旮变化研究银行股、指引银行股投资。这些方针主要是营收增速、利润增速、范围增速、净息差、不良率、关注率、拨备障翳率等。

二、怎样策略念念维看银行？

策略念念维的中枢是契机成本。从DDM估值模子分子端、分母端切入分析：

“看到有些数据符合预期是好事，”他说，并补充说最新数据并不如去年下半年那样好，因此仍需要更多“向好”的通胀数据，美联储不会对这两个月的数据“反应过度”，而且将谨慎行事，准确把握非常重要。

但其实这只是金融从业人员的一个面，另一面是承担业务高压、工作常年高强度。走千家万户、吃千辛万苦也是部分一线乃至中高层业务人员的写照。

（1）分子驱动：基本面既要看旯旮好意思，更要看相对好意思。

①β行情：银行股涨跌的齐备收益行情，一般来说与基本面旯旮改善或者恶化斟酌，这里最遑急的身分仍是经济变量。而银行股涨跌的相对收益，一般来说来自于“相对好意思”，在行业相比中银行盈利才能上下与成长性的排序位置。平凡，银行的交易模式决定了银行规划的宗旨性相比好，若在经济闲适下行期，银行功绩具有相对好意思。2021年以来中信成长作风盈利增速不息下行，适度24Q1-3中信成长作风利润增速为负26.1%，而上市银行利润同比增长1.4%。②α契机：银行里面选股，主要基于盈利才能上下、不息性、宗旨性，这主要由业务红利、区域红利、才能各别决定。

（2）分母驱动：无风险利率、风险评价、风险偏好、分成比例均为遑急变装。

* 无风险利率：无风险利率的涨跌，在不同经济预期配景下对银行股的影响不同。①经济复苏驱动利率变化，分母端影响小于分子端影响，此时更接近于分子端行情。②流动性驱动利率变化，相比有数且不息时分不长，很难形成始终订价。比如2013年出现过“钱荒”，利空银行股分子（同行资产安全性）和分母端。③经济不息承压，分子端预期钝化，无风险利率下降、增量资金入市则有可能导致银行股高潮，这时是典型分母端行情。

* 风险评价：风险评价代表了市集对投资银行股风险的融会，与经济状态，以及城投地产等重心领域风险感知相干。风险评价恶化，平凡导致银行股着落；而风险评价改善，平凡导致银行股高潮；风险评价钝化，则对银行股影响不大。

* 风险偏好：当投资者的风险偏好升迁、市集获利效应走强时，买银行股的契机成本高，银行股很难领有相对收益。其中，国有银行的相对收益与风险偏好更相干，其他类型的银行次之，主要源于其他类型银行的市集化属性更强。

* 分成比例：破净股提高分成比例成心于PB估值升迁。

三、实操容易有哪些误区？

（1）经济不好，银行股一定会跌吗？——不一定。当投资者如故对悲不雅经济预期“麻痹”时，ROE预期和风险评价的恶化会钝化，而无风险利率、风险偏好如果出现下降，则有可能出现银行股的行情。打个比方：如果用天气譬如经济预期，用伞譬如银行。下小雨，不错顶一顶，不需要伞；如果雨越下越大，那照旧需要伞，而况会把伞紧紧攥住；天晴了，伞就不错放下了。

（2）风险上升，银行股一定会跌吗？——不一定。中枢变量是风险是否超预期上升，而非风险上升自己决定银行股的走势。同期，市集觉得，银行当作高杠杆行业，风险上升比实体快，现实上经济运转离不开银行。尤其国有银行具有特有的宗旨交易模式和不息规划才能，有可能“差”，很难“倒”。

（3）功绩最佳，个股估值就最贵吗？——不一定。公司规划是马拉松，不是百米冲刺。第一圈跑得快，不代表跑得长、跑得远。在市集形势差、风险偏好低的时候，就要论长跑才能了，慢走也行。这时候功绩不一定最环节，“身材”、“资质”可能更遑急些，市集的订价因子会愈加倾向于穿越周期的才能。

四、本轮行情驱动与选股？

本轮银行股是典型的分母端行情。2024年1-9月的银行契机主要是DDM模子分母两个遑遽变量无风险利率下行和风险偏好下降共振带来的红利资产行情。

银行股分母行情摈弃的象征可能有哪些？（1）经济趋势回升之时：彼时无风险利率转为上升，红利资产的蛊惑力可能下降，从而在分母端对银行股行情形成打击。短期回调之后，转为分子端驱动，选股念念路也将发生改动，从偏好正经银行转为偏好成长性银行。（2）市集风险偏好抬升：若股票市集出现较为明白的投资干线，引动风险偏好回升，则对银行股分母端可能形成阶段性打击。（3）系统性风险的清晰：面前银行股分母端处于风险评价钝化的阶段，若系统性风险爆发，将导致风险评价急剧恶化带来的估值着落。（4）逾额股息率被覆没：银行股面前股息率高于无风险利率，若逾额股息率被覆没，则可能导致增量资金流入放缓，从而导致分母端行情趋于摈弃。

瞻望2025年，银行股还要陆续涨。分子端银行股莫得旯旮好意思但仍有相对好意思，分母端无风险利率仍有下降空间，风险偏好相较2024年前三季度中幅回升，风险评价有改善期权。分母端变量组合的好意思妙变化，使得2025年咱们愈加看好低估值+高股息的中小行，诚然，2024年9月底前重心保举的高股息大行也会陆续高潮。

正文

2022年底以来，以国有银行径代表的银行股异军突起，银行指数累计涨幅41%、国有行指数累计涨幅84%。好多投资者猜忌，为何经济合座增速放缓、不良压力增大的环境中，银行股却施展杰出。

昔时一直围绕基本面方针看银行，尤为关注营收、利润、不良等方针的旯旮变化。传统念念维基于基本面方针的旯旮变化研究银行股、指引银行股投资。这些基本面方针主要是营收增速、利润增速、范围增速、净息差、不良率、关注率、拨备障翳率等。

事实上，银行股投资不仅看基本面，更要看基本面除外的策略身分。因此本篇解说藏身于“基本面除外”，系统性探讨“策略念念维看银行”的方法论框架，以供投资者共同探讨。

1 怎样策略念念维看银行

策略念念维的中枢是契机成本。银行股是各类股权投资的一种，从全市集投资的角度，买入或卖出银行股的动机不仅取决于银行股自己的规划情况，愈加取决于契机成本。

1.1 旨趣探讨：从DDM模子动身

对银行股投资者来说，DDM模子是较为合适的估值方法。市集上绝大部分投资者是中小股东。因此对于绝大部分机构投资者、企业/个东说念主投资者来说，银行股的价值主要在于本钱利得和可赢得的分成，使用股利贴现模子（下称DDM模子）是合适的估值方法。DDM模子中，银行股估值由分子端（基本面施展及预期）和分母端（要求讲述率、分成比例）共同决定。

1.1.1 为何是DDM模子？——中小股东视角：赚取本钱利得和分成

对于绝大部分机构投资者、企业/个东说念主投资者来说，银行股的价值主要在于本钱利得和可赢得的分成。

银行大小股东赢得投资收益方式不同。（1）银行的主要股东：可将投资通过权力法计入始终股权投资，银行投资的账面讲述分为两部分，一部分是低于1xPB购入形成始终股权投资时的营业外收入，另一部分是持有股权带来的ROE讲述。近似年化投资讲述率=ROE/PB。（2）银行的中小股东：主要赚取本钱利得和分成。投资讲述率=（本钱利得+分成）/投资金额。

绝大部分投资者是银行股的中小股东。（1）我国优质交易银行的股权高度蚁合于政府和产业本钱（含保障、国企、民企、外资），适度2024年12月31日，上市银行目田流畅市值占比仅20%。（2）股东履历需要严格审批要津。要成为交易银行主要股东（股权5%以上，或派驻董监高），需经过监管审批同意，且需欣慰监管一系列对股东的规章，不然监管有权要求转让股权。

1.1.2 DDM的驱上路分？——分子与分母端：规划驱动vs策略驱动

DDM模子的驱上路分不错分为分子端和分母端。DDM模子订价股权价值=畴昔可分成金额的贴现价值。分子端，由预期盈利才能（比如ROE等）决定；分母端，由要求讲述率r、分成比例d决定。

预期ROE：上市银行的盈利与不息性、宗旨性，与宏不雅环境、计策环境（派司竞争、利率计策等）、银行自身天禀、规划才能齐有很大关系。

要求讲述率r：在DDM模子中，咱们一般简略假定r(要求讲述率)不变，可是现实上r会跟着无风险利率、市集风险偏好等身分而波动。要求讲述率r由三个身分决定：①无风险利率rf，rf越高则要求讲述率越高。②风险评价，公司规划越差与股票投资风险越大，则风险评价越差，要求讲述率越高。在简化的永续增长模子中，不错主不息规划的概率纳入到风险评价中斟酌。③风险偏好，风险偏好越低、单元风险所要求的对价越高，要求讲述率越高。

分成比例d：分成比例恐怕是越高越好，可是银行股平凡破净。PB破净的情况下，提高分成比例是成心于PB估值升迁的。

通过对DDM身分理会，咱们不错了了看到股票投资的驱上路分远超分子端的基本面，但投资者通常倾向于忽略基本面除外的分母端驱上路分，原因是难以把合手。

1.2 分子驱动：既要看旯旮好意思，也要看相对好意思

分子端行情与基本面相干，既要看旯旮好意思，也要看相对好意思。①β行情，银行股涨跌的齐备收益行情，一般来说与基本面旯旮改善或者恶化斟酌，这里最遑急的身分仍是经济变量。而银行股涨跌的相对收益，一般来说来自于“相对好意思”，在行业相比中银行盈利才能上下与成长性的排序位置。一般而言，银行的交易模式决定了银行规划的宗旨性相比好，若在经济闲适下行期，银行功绩具有相对好意思。②α契机，与主要来自于盈利才能的逾额——业务红利+区域红利+才能各别决定。

1.2.1 β行情：来自于经济周期

分子端β的齐备收益行情，一般与经济周期呈现正相干。（1）经济从底部——诞生——高贵的经过中，银行规划基本面呈现滞后性改善特征。①经济企稳改善期，银行基本面预期由差变好，虽基本面仍未见到现实改善，但估值已启动诞生，驱动行情；②经济高贵后半段，银行基本面滞后于经济，高贵后期规划好于实体，功绩施展驱动行情。（2）经济从高贵——回落——衰败的经过中，银行规划基本面呈现滞后性恶化特征。①经济启动回落期，银行基本面仍然较好，但基本面预期转坏，估值下行；②经济不息承压期，银行基本面预期不息悲不雅。但如果有流动性宽松、风险偏好改动，可能有行情。

分子端β的相对收益行情，一般来说来自于“相对好意思”，在行业相比中银行盈利才能上下与成长性的排序位置。一般而言，银行的交易模式决定了银行规划的宗旨性相比好，若在经济闲适下行期，银行功绩具有相对好意思。①营收端，银行主要盈利驱上路分来自范围，而范围增长与M2增速基本匹配，每年M2的正经增长，撑持银行营收总盘子保持正经。②利润端，银行依靠拨备计提，终了跨周期成本退换，在盈利动能强的年份，可通过多计提减值，补足减值准备“余粮”；在盈利下行期，可通过少计提减值，奢华“余粮”，递补利润。从数据来看，银行股的利润增速波动性权贵小于成长股。2021年以来中信成长作风盈利增速不息下行，适度24Q1-3中信成长作风利润增速为负26.1%，而银行（中信）指数利润增速基本保持在个位数。

 

1.2.2 α契机：业务+区域+才能

分子端的α契机，主要来自盈利才能的逾额，由业务红利+区域红利+才能各别决定。

业务红利：银行是工作于客户投融资需求的行业，因此业务结构各别通常详情了某段时期银行规划的起落。银行业务，针对客户类型不同，可分为【对公-零卖-金市】。①截面来看：零卖>金市>对公，零卖业务收益高，收获于低不良；对公业务高欠债、高不良，仅微利。②时分序列：对公盈利已企稳，零卖下行压力大。零卖型银行，2021年以来盈利才能下行压力大。最新情况来看，欠债成本权贵改善，带动对公、零卖业务新发生业务概述收益率回升。

基于前文测算，进一步张开探讨：斟酌到不同行务之间，吸纳入款、披发贷款的才能亦有差距，咱们假定“如入款大于贷款，则差额投资于金市的欠债；如入款小于贷款，则差额来自于金市的资产”，和洽后，零卖盈利上风收窄，主要是因为贷款范围<入款范围。

中枢假定：对公、零卖贷款收益率为24H1新披发贷款利率；零卖入款利率为凭证最新利率上限，及24H1入款期限结构，测算的新发生入款成本，零卖、对公入款溢价水平保持不变；金市利差假定不变，欠债成本为适度2024年12月26日的6M同行存单刊行利率。

区域红利：中小银行属地化规划，因此，规划区域对银行，尤其是中小银行的盈利才能有自然影响。区域红利的各别，主要体当今政务业务、实体业务两方面。（1）政务业务：高贵度与当地政府融资才能、意愿相干。①融资才能：与场所杠杆率、财力斟酌，杠杆率低、财力强的场所政府，加杠杆才能越强。②融资意愿：与基建建设、紧要神色建设斟酌斟酌。（2）实体业务：一般和当地经济活跃度和营商环境斟酌。经济越活跃、营商环境越优异，则实体相干业务景气度越好。这小数通过经济增速、区域不良水平上下不错侧面看出。

才能各别：相似客群、区域的情况下，银行规划才能的各别决定了其盈利才能各别。银行中枢才能一般分为四方面：（1）客户触达：主要与渠说念才能斟酌，线下一般取决于网点布局，线上一般取决于科手段力。（2）居品适配：银行凭证不同类型的客户（如对公大中小客户、零卖客户、金融市集客户），提供金融居品的才能。其中，利率下行期，资产获取才能（即优质的信贷居品）是中枢竞争力；利率上行期，欠债获取才能（主要是入款获取才能）是中枢竞争力。（3）风险处理：主要和银行对风险大势研判、数据获取、客户爱戴才能斟酌，风险大势研判越准确、客户数据掌合手越全面、客户爱戴越精细，则风控才能一般越强。（4）规划信誉：银行是处理流动性的行业，客户对银行的信托度不错带来自然的利率上风（如国有行在天下范围内享受品牌效应，深耕土产货的中小行利率低于外来银行）；同期，系统遑急性银行可不息规划预期强，有助于赢得客户信托。

1.3 分母驱动：三大驱动逻辑与复盘

1.3.1 无风险利率驱动

逻辑推演：无风险利率的涨跌，在不同经济预期配景下对银行股的影响不同。无风险利率着落，不一定导致银行股高潮。无风险利率上升，也不一定导致银行股着落。

*无风险利率上升的情形：①经济身分驱动利率上升的情况下，银行股DDM模子的组合为“基本面↑+无风险利率↓+风险评价↑+风险偏好↑”（↑暗示成心，↓暗示不利），基本面、风险评价、风险偏好的改善占据主导地位，因此一般此时银行股有齐备收益；但其他板块风险评价、风险偏好的改善可能大于银行板块，因此银行股难有相对收益。分母端影响小于分子端影响，此时更接近于分子端行情。②流动性身分驱动利率上升的情况下，相比有数且不息时分不长，比如2013年出现过“钱荒”，利空银行股分子（同行资产安全性）和分母端。

*无风险利率下降的情形：①如若因为经济转弱导致的利率宽松，则银行股DDM模子的组合为“基本面↓+无风险利率↑+风险评价↓+风险偏好↓”，银行股通常会着落，此时咱们也一般将其归为分子端行情；②但如若经济不息承压，基本面预期、风险评价、风险偏好均如故达到较差水平、预期钝化，无风险利率下降、增量资金入市则有可能导致银行股高潮，这时是典型的分母端行情。典型的分母端行情下，无风险利率十分于银行等红利股投资的契机成本，无风险利率越低，银行股投资的契机成本越低。

典型行情：典型的无风险利率驱动的分母端行情为2014年末到2015年上半年。银行基本面不息恶化，经济预期承压，可是银行股大涨94%。①无风险利率下行，2014年11月-2015年10月链接降息6次，降准4次；②风险偏好抬升，入市的增量资金风险偏好较低，最初流入低估值蓝筹股，其中银行股是代表；随后流入成长股，此时银行股莫得相对收益了。③基本面预期低迷，2012年3月-2016年8月PPI不息同比负增长；④风险评价未见好转，2014年银行资产质料不息恶化，风险清晰仍在陆续，2013、2014、2015年末交易银行不良率分散为1.00%、1.25%、1.67%。

方针追踪：跟着地产周期下行、刚性兑付遏抑，无风险利率在不同金融居品中切换。合座趋势向下，但阶段性跟着经济诞生回升。（1）2010-2018.04：无风险利率不错参考信托收益率，主要斟酌该阶段地产仍处于高杠杆发展阶段，城投地产不详提供大宗高收益低风险的金融资产，该类金融资产通常隐含保本保收益条件。（2）2018.04-2022.12：无风险利率不错参考银行本旨收益率。主要斟酌资管新规发布后，信托等非标居品逐步遏抑刚兑，银行端刊行的本旨居品尚未完成净值化转型，银行出于自身声誉斟酌，通常按照本旨居品的预期收益率支付收益；（3）2023-于今：无风险利率不错参考10年期国债收益率或入款利率。主要斟酌本旨居品终了全面净值化转型，市集穷乏高收益资产，次高收益率但相比安全的金融资产如利率债、入款成为市集无风险利率的锚。

1.3.2 风险评价驱动

逻辑推演：风险评价代表了市集对投资银行股风险的融会。交易银行主要承受信用风险和流动性风险，其中流动性风险相比少发生（但若发生可能是危急）；信用风险是主要风险，咱们重心探讨。交易银行的信用风险，中枢与其重心业务的风险斟酌，包括实体、地产、城投，市集对经济运行状态、地产城投等重心领域风险的判断，平直影响交易银行风险评价。风险评价的恶化，平凡导致银行股的着落；而风险评价的改善，平凡导致银行股的高潮；风险评价的钝化，对银行股影响不大。

典型行情：典型的风险偏好驱动的分母端行情为2021年下半年至2022年底的着落行情，那时地产风险上行、经济预期走弱，市集对银行的风险评价快速恶化，2021年5月底至2022年10月底，银行股累计着落35%。①地产风险：2021年下半年启动，恒大等大型民营房企陆续背信，对公房地产风险担忧不息发酵；同期，2022年中，按揭停贷风云出现，地产风险担忧启动向按揭延长，不息压制行情。②经济下行：2021年中启动，经济下行压力加大，PMI自2021年3月至2022年12月震憾走低。

方针追踪：通过追踪经济强弱方针量度实体经济风险，通过追踪信用利差追踪重心领域信用风险。

*量度经济风险，PMI反应现实经济动能，PMI-TTM与银行行情走势基本一致。

*量度信用风险。城投地产是银行资产的半壁山河，因此重心领域的信用利差不错反应市集对于风险进程的融会。咱们使用地产债、资质较差城投债和产业债的信用利差，量度市集对于城投、地产、实体领域风险的担忧。例如来说：①地产方面，2021年下半年地产风险爆发，地产债信用利差快速走扩、银行行情承压。②城投方面，2022年下半年启动城投信用风险担忧上升，后跟着一揽子化债决策落地，炒股配资城投信用风险担忧改善，但市集顾虑城投化债，将冲击存量城投资产收益率，导致优质城商行行情扰动。③产业方面，2016-2017年经济动能改善，实体企业风险下行，利差收窄，驱动银行行情。

1.3.3 风险偏好驱动

逻辑推演：当投资者的风险偏好升迁、市集获利效应走强时，买银行股的契机成本高，银行股很难领有相对收益。其中，国有银行的相对收益与风险偏好更相干，其他类型的银行次之，主要源于其他类型银行的市集化属性更强。

典型行情：2023年以来风险偏好走低、市集获利效应走弱，期间国有行、除国有行外的中小银行分散跑赢万得全A指数73pc、22pc。反之，2019-2021年投资者风险偏好走高、市集获利效应走强，期间国有行、除国有行外的中小银行分散跑输万得全A指数84pc、41pc。

追踪方针：咱们使用万得全A指数动态市盈率倒数，与10年期国债收益率的差，当作量度投资者风险偏好的方针（如下式）。当投资者风险偏好下降时，股债性价比上升，两者的差放大。

2 实操容易有哪些误区

2.1 经济不好，银行股一定会跌吗？

经济不好，银行股一定会跌吗？

*市集误区：投资者通常觉得经济不好，银行股基本面不好，资产质料欠安，是以不成买，估值应该跌。

*现实情况：投资是由预期驱动的。经济从好启动变得不好时，通常由分子端（预期ROE恶化）和分母端（风险评价恶化）驱动银行股着落；但当投资者如故对悲不雅经济预期“麻痹”时，ROE预期和风险评价的恶化会钝化，而无风险利率、风险偏好如果出现下降，则有可能出现银行股的行情。

反之，经济好了，银行股一定会涨吗？

*市集误区：投资者通常觉得经济好，银行股受益，应该涨。

*现实情况：合座来看果真如斯，可是也不成排斥会先着落。经济好转，通常导致无风险利率上升和风险偏好升迁，在市集资金有限的情况下，看重性强的银行股可能会濒临资金流出的压力。但和经济高度相干的银行股则有可能迎来高潮。

打个比方：如果用天气譬如经济预期，用伞譬如银行。下小雨，不错顶一顶，不需要伞；如果雨越下越大，那照旧需要伞，而况会把伞紧紧攥住；天晴了，伞就不错放下了。

2.2 风险上升，银行股一定会跌吗？

这里有两个误区，一个是风险清晰时银行股自身受影响的问题，一个是风险清晰时银行与其他行业对比的问题。

（1）对于银行股自身

*市集误区：风险上升，银行股自身受损，会跌。

*现实情况：风险预期和经济预期其实是一类。中枢变量是风险是否超预期上升，而非风险上升自己决定银行股的走势。比如2021年6月恒大风险上行时，银行股价快速下行；2021年底房地产风险清晰预期充分发酵之后，银行股震憾。

（2）对于银行vs实体

*市集误区：风险上升的时候，银行的风险上升比实体快，是以银行股很脆弱。

*现实情况：一般来说是这么，但我国大型银行的风险承受才能致使高于好多实体企业。这种上风来自于：①交易模式的宗旨性。实体经济可能会受产业周期、本事迭代等身分影响，好多交易模式难以始终不息。但经济运转离不开资金融通，因此银行的交易模式是宗旨、不息的。银行当作金融居品工作商，所提供的居品和工作形状可能奴婢经济周期变化。传统信用中介业务（存贷、承诺等）与经济周期正相干；支付结算等工作性业务波动率较低、与监管派司关联度更大；类本钱中介业务（钞票处理、财务算计等）与本钱市集高贵进程正相干（严格真谛上交易银行仅仅不成作念IPO）。②市集竞争的强壁垒。国有银行在计策支柱、客户信任等最遑急的竞争要素上头占据齐备上风地位，且在守住系统性风险底线的要求之下，大而不成倒实在成为现实。换言之，有可能“差”，很难“倒”。

2.3 功绩最佳，个股估值就最贵吗？

公司规划是马拉松，不是百米冲刺。第一圈跑得快，不代表跑得长、跑得远。

（1）在市集形势好、风险偏好高的时候，持有周期短的投资者以第一圈的速率论袼褙，只平和成长性、顽抗和不息性，这时候功绩的力量是宽敞的；

广源优配

（2）在市集形势差、风险偏好低的时候，就要论长跑才能了，慢走也行。这时候功绩不一定最环节，“身材”、“资质”可能更遑急些。市集的订价因子会愈加倾向于穿越周期的才能。

3 本轮银行股行情复盘

3.1 2023年以来行情特征

3.1.1 合座板块：国有银行领涨

2023年以来，银行指数累计涨幅41%。（1）银行类型：各类型银行股施展存权贵各别。其中，领涨的是国有行，累计涨幅84%。股份行、城商行和农商行累计涨幅分散为25%、28%和43%。（2）启动时分：上市行有两波高潮行情，一是23H1中特估催化大行行情。二是2023年底以来的银行板块估值合座诞生行情。

3.1.2 个股施展：与估值、股息相干度高

2023年、2024年个股涨跌幅均与股息率、估值相干度高。2023年涨跌幅靠前的主要是低估值高股息的个股，其中国有行涨幅权贵高于其他个股。2024年涨跌幅靠前的包括两类，一类是低估值高股息个股，第二类是功绩增速改善或者功绩较高。

3.2 本轮行情的驱上路分

2023年以来的银行股行情，是典型的分母端驱动行情。咱们从2023年3月重心领导《先买中特估，再买中小行》，2024年陆续重心领导《在看重中胜出-行业策略更新》、《长周期的启动——正经资产为王，银行股是代表》。转头驱上路分来说，本轮银行股行情主要由无风险利率下降和风险偏好下降驱动，分成比例升迁和风险评价改善仍处于有待考据的状态。因此，咱们觉得银行股的行情仍有空间。

*存银行不如买银行的高股息周期——对应无风险利率下降驱动，正在进行时。

*市集趋向齐备收益的低波动周期——对应风险偏好下降驱动，正在进行时。

*房地产影响钝化的风险改善周期——对应风险评价改善逻辑，仍有待考据。

*始终提高分成的高质料发展周期——对应分成比例升迁逻辑，仍有待考据。

3.2.1 存银行不如买银行的高股息周期

资产荒延续，导致无风险利率系统性下行并低于银行股息率，存银行不如买银行。

*怎样量度资产荒？——利率水平+期限利差+信用利差。价钱是反应供需的直不雅方针，咱们可不雅察各项债券价钱来判断。（1）无风险利率：不同期限的国债利率+期限利差。市集资产荒压力越大，为追求更高利率，对始终限资产诉求越强。适度2024年12月31日，10Y、30Y国债到期收益率分散为1.68%、1.91%，均处于昔时十年的0%分位数，30Y国债到期收益率较10Y国债的溢价水平，处于昔时十年7.7%的低分位数，夸耀资产荒压力较大；（2）低风险利率：由于国债市集容量有限，信用下千里亦然获取更高收益资产的渠说念，各类较低风险债券的信用利差也可当作量度法式。5Y AA+城投债到期收益率2.01%，较同期限国债利差60bp，信用利差水平处于昔时十年7.1%的低位。

*银行性价比怎样？——存银行不如买银行。如前文所述，跟着本旨遏抑刚兑、地产周期下行、经济动能走弱，社会可赢得无风险利率震憾走低，面前无风险利率（10Y国债、5Y入款利率）低于2%，权贵低于目下银行股的股息率水平（四大行约4.4%），存银行不如买银行，银行股性价比杰出。

3.2.2 市集趋向齐备收益的低波动周期

齐备收益投资念念潮逐步崛起，低波且宗旨盈利的银行股，价值有望突显。

（1）增量资金的特征：较低的风险偏好。按波动性从低到高将各类金融资产排序，银行入款、货币基金、保障（寿险）、其他债券基金、羼杂基金、股票型基金范围，在2024年1~11月分散+19.4万亿、+1.8万亿、+3.0万亿、+1.3万亿、-0.2万亿、+1.5万亿，资金延续2022年来低风险偏好特征。

（2）资产确立的标的：中收益、低波动。高增长、高波动时期，高夏普比率由高收益驱动。跟着经济波动率放缓、无风险利率系统性下行，高成长的弹性资产难寻、无风险的高息资产消退。①高成长的弹性资产难寻。咱们以最近3年ROE均大于10%，且扣除非时时性损益后的利润增速均大于15%为法式，筛选合乎条件的主板上市公司。2023年合乎条件的公司仅71家，数目较2018年大幅减少61%。②无/低风险的高息资产消退。跟着地产周期下行和场所化债不息鼓动，高收益资产难以为继。适度2024年12月31日，5年期的AA中债城投债，到期收益率仅2.20%，较2018年平均水平下降326bp。

（3）基金投资的趋势：从主动转向被迫。主动逾额收益难度加大，指数基金或成主流器用，指数重配、公募低配行业受益。

①主动逾额收益难度加大。2022年来主动基金权贵跑输主流指数。2022年度、2023年度、2024年纪首至12月24日，主动基金重仓指数(长江)着落22.0%、着落16.1%、高潮5.3%，跑输沪深300约0.7pc、4.7pc、9.4pc。受制于欠佳的持有体验，主动基金范围下降，指数基金范围稳步增长。23Q4末主动、被迫基金范围3.9万亿、2.2万亿，较21Q4末下降35%、增多31%。

②指数投资或是势在必行。跟着监管从严、信息败露趋于范例，A股市集将更接近强灵验市集，主动基金获取逾额收益难度增多。而透明度高、费率更低、波动更小的指数基金有望不息赢得投资者醉心。参考海外市集，被迫基金范围已向上主动基金，成为主流投资器用。

③指数重配行业或将受益。指数重配、公募低配的典型行业包括：银行、非银金融、公用职业、建筑掩饰。据浙商证券策略团队不雅点，24Q2末上述行业公募确立比例分散为2.7%、0.5%、2.9%、0.4%，较上证50低配17.1pc、11.6pc、3.9pc、2.7pc，较沪深300低配10.9pc、9.3pc、1.9pc、1.7pc。银行股是公募主动最为欠配的行业之一。

（4）银行板块投资契机：低风偏+低持仓。银行股高股息低波动，契合增量资金的低风险偏好，且合座机构持仓低、指数权重高，投资价值有望陆续突显。

①银行股高股息低波动，契合增量资金的低风险偏好。2018~2023年，银行指数涨幅18.4%，波动率2.45%。银行板块涨幅在22个二级行业中处于后25%水平，但波动性最小，是典型的宗旨盈利资产。最近5年，银行板块平均股息率4.9%，在22个二级行业中排第二。

②银行是宽基遑急组成，有望受益于被迫投资的流行。参考海外市集，指数基金有望成为主流投资器用。银行股当作宽基指数遑急部分，有望受益。适度2024年12月24日，上证50、沪深300、国证红利指数中，银行权重占19%、12%、29%，在各指数中均位列第1。

3.2.3 房地产影响钝化的风险改善周期

地产风险负面影响趋于钝化，银行规划有望筑底诞生。

（1）对公：不良清晰岑岭已过。市集重心关注对公房地产风险，咱们觉得对公房地产风险在银行表内的清晰如故较为充分，不良清晰的岑岭如故昔时。

①上市银行的地产风险清晰较为充分。2021年后披发的开垦贷，因专款专用，抽逃风险相比低。而2021年以前披发的开垦贷，部分可能濒临资金缺口，是本轮风险清晰的主要开端。24Q2末16家天下性银行对公地产不良率4.20%，测算24Q2末开垦贷余额中75%来自2021年后，对应2021年前的对公地产不良率17%，标明前期风险已得到较猛进程开释。

②不良清晰岑岭已过，生成压力放缓。2021~2022年是本轮地产风险清晰岑岭，期间16家天下性银行对公地产不良率上行254bp，不良额增多164%。2023年后地产风险清晰趋缓，24Q2末天下性银行房地产贷款不良率、不良额较23Q2末终了双降，印证风险清晰简约。

（2）零卖：按揭的典质物足值。市集顾虑跟着房价着落，银行零卖贷款也将出现断供等压力；咱们觉得面前银行按揭贷款典质率仍较为充足，对房价着落仍有承受力。

①零卖贷款LTV比例较低。据各家银行2023年功绩诠释会信息，兴业银行零卖LTV比例43.97%，中信银行零卖LTV比例约为44%，招商银行按揭LTV比例32.93%。因此面前住户端贷款主要濒临的压力仍为休闲导致的现款流压力。

②考据角度，咱们推算2021年房价高位买房的住户按揭仍有80%的典质率。假定住户以最低首付比肯求按揭，按揭30年期，等额本息方式下按揭利率5.49%，测算2021年于今已还本金5%；以三线城市二手房房价跌幅测算典质物净值，则2021年披发首、二套按揭典质率82%、58%，仍有安全旯旮。斟酌到2021年以来披发按揭多用于首套房，而住户首贷主要购置新址，新址房价跌幅相对小于二手房情况下，按揭贷款现实典质率应大于咱们测算。   

（3）拨备：减值计提较为充分。银行业有鼓胀才能承受地产风险，交行等多家银行均暗示地产贷款减值计提充分。

①行业：有鼓胀才能承受地产风险。咱们以“（归母平方股股东权力+逾额拨备×0.75）/对公房地产贷款”来斟酌股东净资产应酬地产风险的才能。2023年末上市行、国有行、股份行、城商行、农商行比例为231%、250%、190%、221%、279%。

②个股：多家行标明拨备计提充分。以败露地产减值信息的上市银行径例。1）交行。2024年3月暗示，对公房地产贷款拨备计提权贵高于全行平均（24Q1末拨备障翳率197%）。2）兴业。2024年3月末，信贷和非信贷的对公地产不良资产率3.16%，减值计提比例4.5%以上。3）中信。2023年6月底对公房地产拨贷比7.31%，地产贷款拨备障翳率138%。4）招行。2023年6月底对公房地产拨贷比接近15%，据此测算房地产贷款拨备障翳率超250%。5）上海。2024年5月暗示，面前对公房地产贷款拨贷比10.18%，拨备障翳率464%。

（4）计策：地产计策不休加码。跟着房地产计策不休加码，银行资产端风险有望改善。2023年底以来，融资勾通机制、规划性物业贷款、以旧换新、缩小购房收敛等地产计策不休出台；2024年4月政事局会议上明确指出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的计策法子；2024年5月斟酌“支柱存量房收储、保障型住房再贷款、取消首二套房贷利率下限、镌汰首付比”等地产计策密集开释。陪同房地产计策的不息鼓动，地产风险有望筑底改善。

（5）估值：悲不雅预期充分体现。面前银行股仍处深度破净状态，市集对地产风险的悲不雅预期如故充分纳入估值。适度2024年12月31日，银行（中信）指数的动态市净率仅0.60x。咱们以面前的PB折价推算市集预期的银行股潜在不良水平，则面前估值对应的隐含不良额25.2万亿、隐含不良率14.62%。而24Q2末上市银行对公地产贷款共计仅8.9万亿。

3.2.4 分成比例提高的高质料发展周期

分成比例升迁推动估值升迁，2023年上市银行分成比例权贵升迁，助推银行板块行情。

（1）分成比例升迁推动估值升迁。①表面推导。市盈率不错视为分成比例与股息率的比值，当投资者要求的股息率保持宗旨时，分成比例的升迁能推动市盈率的升迁，进而终了银行估值水平的升迁。②实证检会。适度2024年12月31日，银行(申万)指数的分成比例、2023年股息率分散为29.3%、4.83%，测算合理市盈率6.06倍，这与银行(申万)指数TTM加权市盈率6.11倍十分。静态测算，若假定投资者要求的股息率保持宗旨，分成比例升迁1pc，则预期的市盈率将升迁0.21倍，对应指数涨幅3.4%。

（2）2023年分成比例升迁助实践情。2023年上市银行分成比例较2022年明白升迁，是推动本轮银行行情的遑急身分之一。2023年度上市银行合座分成比例29.3%，较2022年度升迁0.8pc，分成比例为最近10年第二高，仅次于2014年。分成比例升迁助推银行估值升迁。2024年底银行(申万)指数TTM加权市盈率6.11倍，较2023年底升迁1.60倍。这源于分成比例的升迁、无风险利率下降带动投资者要求讲述率下降。瞻望畴昔，上市银行分成比例还有但愿升迁，可是短期受范围扩展、本钱奢华提速影响，预计保持分成比例宗旨。

3.3 本轮行情的常见困惑

3.3.1 股息率一直高，为什么2023年才启动涨？

2023年起银行股息率系统性越过各类主流金融居品收益率，“存银行不如买银行”成为现实，银行股股息率上风突显，银行股迎来高潮行情。银行股股息率越过其他主流金融居品收益率，主要是因为：①本旨遏抑刚兑。2022年后资管新规过渡期摈弃，本旨全面遏抑刚兑，住户可赢得的无风险收益率由本旨收益率切换至入款利率。（因数据可及性，取2022年3月1Y本旨预期收益率4.41%，同期大行5Y定存利率上限约为3.25%）。②地产周期下行。跟着地产周期下行和场所化债，城投地产类高收益资产难以为继。2020年恒大集团借债平均利率为9.5%，而同期1Y AA+企业债收益率约3.0%。

3.3.2 房地产股低迷，为什么银行股会不息涨？

面前银行股仍处深度破净状态，市集对地产风险的悲不雅预期如故充分纳入估值；而本轮高潮主要由风险偏好和无风险利率驱动。银行估值深度破净。在房地产风险大幅清晰的阶段，银行股如故深度和洽并反应了悲不雅预期。参考2021年5月恒大暴雷到2022年10月停贷事件全面爆发，银行（中信）指数累计着落27%，PB(lf)估值由0.75x大幅下行至0.49x；而适度2024年12月31日，银行（中信）指数PB估值也仅0.67x，仍然深度破净。跟着房地产计策不休加码，地产相干风险评价钝化，后续不排斥能改善。2023年底以来，融资勾通机制、规划性物业贷款、以旧换新、缩小购房收敛等地产计策不休出台。

3.3.3 银行股合座涨，为什么大行比小行强势？

大行资金容量大，同期大行当作国内金融基础设施，不息规划才能强，是市集避险的首选。大行资金容量大、股票流动性好。适度2024年12月31日，六大行总市值、目田流畅市值分散为9.3万亿、8002亿，占银行板块的比重分散为69%、29%。大行的不息规划才能强。DDM模子拆解后，银行估值上下，主要由永续现款流假定影响。而大行的中枢上风并不仅仅短期股息率较高，更在于特有的不息规划才能。③国有银行的客户基础好、风险承受才能强、对经济周期敏锐度低，资产质料更宗旨。

4 本轮行情瞻望与选股

4.1 何时本轮银行股行情摈弃？

2024年1-9月的银行契机主要是DDM模子分母两个遑遽变量无风险利率下行和风险偏好下降共振带来的红利资产行情。当中枢驱上路分覆没或者逆转之时，银行股本轮分母端行情可能就会摈弃。

*经济趋势回升之时：彼时无风险利率转为上升，红利资产的蛊惑力可能下降，从而在分母端对银行股行情形成打击。短期回调之后，转为分子端驱动，选股念念路也将发生改动，从偏好正经银行转为偏好成长性银行。

*市集风险偏好抬升：若股票市集出现较为明白的投资干线，引动风险偏好回升，则对银行股分母端可能形成阶段性打击。

*系统性风险的清晰：面前银行股分母端处于风险评价钝化的阶段，若系统性风险爆发，将导致风险评价急剧恶化带来的估值着落。

*逾额股息率被覆没：银行股面前股息率高于无风险利率，若逾额股息率被覆没，则可能导致增量资金流入放缓，从而导致分母端行情趋于摈弃。

从面前股息溢价率的角度评估，面前银行股的股息性价比仍然较高。适度2024年12月31日，四大行A股股息率平均4.40%，相较10Y国债（1.68%）、30Y国债利率（1.91%）和5YAA+城投债利率（2.01%）的溢价率分散2.7pc、2.5pc、2.4pc，处于历史65%、66%、66%分位数。若这三个溢价率回到10年均值，则A股四大行股息率可下降至4.04%、3.78%、3.45%，分散对应24年0.75、0.80、0.88xPB，股价诞生空间8.8%、16.3%、27.5%。

值得留心的是，国有大行补充本钱，潜在摊薄大行股息率，影响股息性价比。后续需关注大行再融资决策鼓动进展。简略测算，如假定以0.8倍PB进行定增，则四大行股息率可能被摊薄28bp至4.12%。

4.2 面前银行股中枢选股念念路？

瞻望2025年，银行股还要陆续涨。分子端银行股莫得旯旮好意思但仍有相对好意思，分母端无风险利率仍有下降空间，风险偏好相较2024年前三季度中幅回升，风险评价有改善期权。分母端变量组合的好意思妙变化，使得2025年咱们愈加看好低估值+高股息的中小行，诚然，2024年9月底前重心保举的高股息大行也会陆续高潮。

本文作家：浙商证券梁凤洁团队，开端：谎言金融，原文标题：《【浙商I梁凤洁/邱冠华】2025年银行股还能再涨吗？》

分析师：梁凤洁(执业文凭号S1230520100001)

分析师：邱冠华(执业文凭号S1230520010003)

分析师：陈建宇(执业文凭号S1230522080005）

分析师：徐安妮(执业文凭号S1230523060006）

分析师：周源(执业文凭号S1230524070004）做股票

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